近期，讨论流动性话题的机构研报密集发布，字里行间大多透露出对市场上过度宽松预期的谨慎态度。

　　5月底，资金市场出现一些微妙变化。有机构预测，5月底金融机构超储率已跌破1%。在资金总量下降且扰动因素增多的背景下，资金面出现波动的可能性上升。相应地，在6月，流动性操作的平静局面或被打破，央行料适时“补水”，满足机构合理资金需求。

　　情况开始起变化

　　跨月之后，资金面自然回暖。不过，越来越多的市场参与者对资金面能否回到并保持此前那般宽松的状态持有疑问。

　　近日，讨论流动性话题的卖方研报有的以“流动性正在起变化”为题，提示注意出现的变化；有的发出“6月资金面还会稳吗”的疑问，暗示资金面存在生变的可能性；也有的直言“资金面最宽松的时候已经过去”，断言流动性短期拐点出现。

　　总之，“变化”成了一个引发共鸣的关键词，折射出市场心态的转变。

　　5月底，市场人士已经感受到资金面变化。从5月24日开始，资金市场氛围逐渐趋紧，即便在月度税期高峰过后、月末财政支出到来，情况也没有出现太大改观。5月28日，交易所隔夜回购利率一度涨至5.5%以上；5月31日，民生银行编制的资金情绪指数升至63.3，创4个月新高，指向资金面紧张。对于不少人来说，出现这一状况有些出乎意料，毕竟2月以来资金面一直风平浪静，比预期宽松才是常态。

　　宽松能否持续

　　“资金面会否生变”与“此前的宽松能否持续”本质上是同一个问题。过去数月，在央行并没有大规模投放货币的情况下，市场资金面却意外地度过了一段极为平稳又比较宽松的时期。关于宽松成因及持续性的问题，市场上已出现多次讨论。

　　宽松因何而成？分析人士提出诸多解释或猜想，其中三种说法较受认可。一是财政资金超季节性投放。多份研报提到，去年财政资金的大量结余在今年上半年集中支出，形成流动性供应。二是地方债发行放缓。今年前5月，全国共发行地方债2.55万亿元，上年同期则为3.20万亿元。发行节奏放缓，减轻了财政因素对流动性的影响。三是非银机构“钱多”。近期货币基金份额增长较快，降低非银机构对银行资金的依赖，甚至通过买入存单为银行“输血”。此外，一些机构研报提到，货币政策预期平稳，打消了市场对流动性状况的顾虑，降低了预防性资金需求。

　　那么，宽松能否持续？不容忽视的是，前期财政投放效应已充分释放，而进入二季度以来，地方债发行提速，加上4、5月连续缴税，财政因素对流动性的影响重新加大。同时，机构认为，股市情绪回暖，风险偏好变化，货币基金扩张可能较难持续。这些都导致前期宽松的基础逐渐松动。

　　有望投放增量资金

　　综合各方分析，在资金总量下降且扰动因素增多的情况下，资金面恐难回到此前那般宽松的状态，波动性或有所加大。

　　一方面，当前银行体系流动性“水位”已不高。另一方面，未来债券发行、财政税收等因素的扰动可能继续加大，境外上市中资企业年中集中购汇分红可能带来新的扰动。另外，季末月份，监管考核因素影响不容忽视。机构人士认为，随着银行可用资金不断消耗，流动性运行将重新回到依赖央行主动投放的轨道之上。

　　“央行政策态度短期不会改变，因此流动性总量无忧，只是价格有上行压力。”华泰证券固收首席研究员张继强认为，央行主动投放流动性的必要性上升。在目前超储水平下，央行快则在6月就需要投放资金。

　　广发证券固收首席分析师刘郁称，6月中上旬，面对政府债发行缴款和企业缴税，可能需央行投放增量资金进行对冲。

　　据统计，自2月20日以来，央行每个工作日均开展了100亿元逆回购操作，这一情况在历史上极为罕见。