海报新闻记者 沈童 报道

　　10月21日晚，山河智能（002097.SZ）发布公告，持股5%以上的股东何清华当天通过集中竞价减持200万股，占总股本0.19%，套现约1328.63万元，持股比例从6.03%降至5.84%。这是他9月19日披露的年内第二轮减持计划的第一次出手，按计划他最多还能再卖约875万股。

　　单看这一笔，金额不大，程序也合规。但若把时间轴拉长，故事就不是这个讲法了。

　　五年，四次减持计划，7.55亿元

　　公开信息显示，何清华从2021年7月13日第一次减持山河智能至今，累计已卖出8447.37万股，套现约7.55亿元。仅今年就有两轮减持计划，第一轮4月至7月顶格卖掉1074.62万股，套现超过8100万元；第二轮从10月20日启动，首日就减持了200万股。

　　何清华是山河智能的创始人。1999年，这位中南大学教授带着机电学科的技术积累创办了这家公司，从液压静力压桩机起家，做到挖掘机、旋挖钻、高空作业平台多线布局，2010年登陆资本市场。2019年，他把实际控制权转让给广州工业投资控股集团，2022年卸任董事长，2024年3月卸任名誉董事长。至此，这位创始人身上的所有职务头衔都已交还，剩下的只有股票。

　　如今他手中还剩6276.74万股，按10月21日6.60元的收盘价算，市值约4.14亿元。

　　减持本身并没有什么不妥。他不是控股股东、不是实际控制人，预披露、窗口期、比例限制，每一步都踩在规则之内。但真正值得追问的不是卖股票的人，而是被卖的股票背后的公司。

　　账上的利润，经不起拆开看

　　何清华减持的理由是个人资金需求，而山河智能的报表恰好提供了一个参照系。

　　2026年上半年，公司营业收入36.58亿元，同比增长7.23%，表面看在增长。归母净利润1263.82万元，同比下降74.66%。更关键的一行数字是，扣除非经常性损益后，亏损1.12亿元，亏损额同比扩大了923.87%。

　　1263万元的盈利是怎么来的？半年报给出的答案是1.25亿元的非经常性收益，其中卖飞机等非流动资产处置贡献了1.07亿元，政府补助3230万元，应收款减值转回2127万元。如果把这些一次性项目全部剔掉，其主业仍在亏钱。

　　事实上，这不是今年的新现象。把近几年的扣非净利润连起来看会发现，公司2024年亏损约1.18亿元，2025年亏损约2.21亿元，2026年上半年再亏1.12亿元；归母净利润连续三年为正，靠的几乎都是资产处置和政府补助。换句话说，公司靠主业赚钱的能力，已经缺席了相当长时间。

　　此外，记者注意到，在利润表之外公司还面临两层压力。首先是汇率，上半年海外收入25.07亿元，占总营收68.55%，人民币升值带来1.56亿元汇兑损失，财务费用从去年同期的负数暴增至2.87亿元；其次是减值，半年计提各项减值1.33亿元，其中应收账款坏账准备1.1亿元，截至6月末公司应收账款账面价值仍有66.76亿元，接近全年营收的规模。工程机械价格战叠加工程客户漫长的回款周期，是这些坏账的主要来源。

　　主业其实在变好，只是被两头挤

　　客观来看，山河智能的经营面并非没有亮点。

　　上半年工程机械板块收入30.64亿元，同比增长10.45%，毛利率26.82%，同比提升了5.88个百分点；海外收入增长14.31%，国际市场贡献了近七成收入。上半年国内挖掘机出口量同比增长41.3%，行业景气度在海外市场是实打实回升的。公司在9月的投资者调研中透露，首座海外工厂选址已基本明确，将实现本地化生产以对冲汇率风险，同时考虑对海外产品差异化涨价3%到5%。

　　问题在于，主业挣到的毛利被三样东西挤掉了，坏账、汇兑浮亏、还有行业价格内卷。公司整体资产负债率约75.5%，有息负债近百亿元，利息费用常年压在利润表上。经营在改善，利润兑现不了，这是山河智能与三一重工、中联重科这些湖南同行最大的差距。

　　而资本市场早投过票了。9月18日第二轮减持计划披露时，公司股价年内跌幅接近43%。当前市盈率高达八九十倍，不是贵，是利润太少。10月22日，公司股价涨停收于7.26元，总市值约78亿元，能否站稳还要看后续业绩。

　　一个样本，两种退出

　　值得一提的是，如果把减持和业绩放在一起看会发现，何清华的这五年减持路，恰好覆盖了山河智能由盈转弱的完整周期。2022年公司巨亏10.88亿元，2023年起归母净利润转正但全靠非经常项目支撑，当年公司营收72.29亿元，同比微降1%；归母净利润3558.34万元，成功扭亏，但其扣非净利润为-1.41亿元，主营业务处于亏损状态。但同期创始人的减持从未停歇。

　　或许这里有其规则之内的合理性，创始人年事已高，早已不参与经营，逐步变现是常见选择；广州国资入主后，公司治理和经营也由新股东主导。但也有一个刺眼的对比，五年7.55亿元落袋的创始股东，与累计扣非亏损数亿元、应收账款超过60亿元、靠卖资产维持账面盈利的上市公司，是同一个故事的两面。

　　资深投行人士刘纪鹏在接受海报新闻记者采访时表示，对中小投资者来说，判断这类公司的价值，减持公告其实是次要信号，合规的减持只是股东的个人选择。真正该盯的是三件事，扣非净利润何时转正、应收账款规模何时收缩、汇兑对冲能否把海外毛利留下来。这三件事任何一件有了实质进展，都比创始股东卖不卖股票更值得计较。

　　目前，何清华的减持计划还剩三个多月，而业绩兑现需要的时间恐怕会更长。